中国国家统计局周五公布，11月规模以上工业增加值同比增长7.2%；1-11月固定资产投资同比增长15.8%，增速较上月续降。11月社会消费品零售总额同比增长11.7%，略高于上月。

　　统计局同时公布，1-11月房地产开发投资同比增长11.9%，亦低于1-10月的增速12.4%。

　　分析人士指出，中国仍处于经济结构调整阵痛期，房地产和制造业私营部门投资拖累经济下行；即便剔除APEC（亚太经合组织）峰会期间限产停产的影响，稳增长的压力仍非常大。

　　他们并称，基建投资能否继续托举经济复苏有待观察。未来需加大财政支出力度，货币政策亦需进一步宽松。

　　主要数据:

　　--11月工业增加值同比增长7.2%（路透预估中值为增长7.5%）

　　--11月社会消费品零售总额同比增长11.7%（路透预估中值为增长11.5%）

　　--1-11月固定资产投资同比增长15.8%（路透预估中值为增长15.8%）

　　以下为市场人士的评论:

　　--申银万国证券债券团队

　　1、工业增加值再降0.5个百分点，幅度超预期，并不仅仅是APEC影响

　　11月工业增加值的回落，固然有一部分APEC导致停产的影响，但我们认为这并不能解释0.5个百分点下行的全部。从分行业的情况看，下降最快的主要是汽车制造业（-3.6）、通用设备制造（-1.7）、电器机械及器材制造（-1.9）、农副产品加工业（-1.1）、铁路船舶（-0.3）等，这些行业基本并不受APEC停产的影响。而受影响比较直接的行业，总体看增速并没有明显下滑，如钢铁（+1.2）、有色（+0.5）、金属制品业（+1.2）、水泥玻璃等非金属建材制品业（-0.9）等。虽然我们并不能分离APEC对11月工业生产的影响，但从分行业的情况下，不能认为APEC是工业增加值下降的主因，融资成本没有切实降低继续制约实体需求、地方融资方式切换期，稳增长项目上马速度偏慢等因素对经济增长的后续影响仍然严峻。从这一情况看，APEC停产结束之后，工业增加值未必能如期恢复，应警惕12月工业增加值低于预期的可能。 

　　2、基建和地产投资偏低，制造业投资略有恢复，11月投资整体相对稳定，但明年一季度仍有进一步下行压力：

　　11月固定资产投资累计增长15.3%，增速较10月回落了0.2个百分点，相对稳定。11月投资当中，低于预期的主要是基建投资，单月同比从23.2%回落至14.9%，这与我们看到的10-11月财政支出（特别是基建相关的财政支出）依然很低以及企业中长期信贷不振是一致的，显示在缺乏实际资金投入的情况下，单单靠批项目是不能从实际上推动基建投资增长的。而资金的投放又受到多重因素的制约，财政收入的下降、地方项目融资机制的切换（从城投到PPP）等影响，都将在短期制约基建投资的进展。制造业的投资增速从10.0%小幅回升到11.9%，这部分与近2月能源价格再次大幅下跌、企业利润在底部小幅回升有关（与今年6、7月份情形类似），但在产能过剩未得到缓解、库存依然处于高位的情况下，后期中游产品的价格下跌压力较大，重新压缩企业利润导致投资回落。因此，目前制造业投资将在10%左右波动，明年一季度仍有进一步下行压力。

　　3、基数原因导致地产投资、开工、销售回落。实际上销售回升，投资开工低位徘徊。

　　1）地产数据的下滑主要是基数引起的。我们上个月就指出，地产开工和投资的变化与基数有关（去年部分10月统计量分散到9月、11月，导致10月基数偏低，9、11月基数偏高，因此今年整体9、11月同比较低，10月同比较高。）从9-11月的平均增速来看，投资同比9.3%，开工3.8%，符合我们一直认为的四季度投资10%附近，开工0%附近的预测。

　　2）11月单月房地产销售面积同比下降11.1%，降幅较10月扩大10.5个百分点；地产销售降幅扩大与高频数据不符。申万跟踪的48大城市11月地产销售面积同比上升0.2%，好于10月。实际上，11月地产销售情况并不差，统计数据单月增速下降主要也是统计因素。我们注意到12年11月地产销售量明显偏高（估计偏高10-15个百分点），而13年11月销售增速也并未如期回落，因此去年基数也偏高10-15个百分点左右。剔除这一影响，今年11月的销售面积增速大致在0-5%之间，与高频数据比较一致，显示出了地产销售逐渐回暖的趋势。从未来看，我们认为销售回升的趋势还将延续，更大幅度的回升将从明年3月开始体现，而地产开工和投资暂时仍将低位徘徊，明年1季度还会继续下行，而后才可能有所回升。

　　4、地产系消费下降影响的逐渐释放及双11等因素共同推动消费低位企稳：

　　11月消费同比增长11.7%，增速回升0.18个百分点，基本符合预期。分结构看，除药品、石油及制品、文化办公和汽车销售增速回落外，其他各项消费普遍回升，回升最明显的是通讯器材、建材装潢家具、家电、日用品、化妆品、服装等。我们认为消费的回升主要有三方面原因：1）在前期消费持续下滑之后，随着地产销售在4月以后逐渐企稳，消费进一步下行的动力已基本消化；2）在下半年经济进一步趋弱的情况下，投资预期回报率开始下降，边际消费提升；3）双11等节日促销活动影响较大，在一定程度上改变了消费原来的季节性规律，可能导致11、12等月份同比增速偏高。从未来看，我们认为消费将在11.5-12.0%之间徘徊，短期内进一步下降概率不大。但明年总体来看，增长中枢仍将较今年下降1.5个百分点左右。

　　--中金宏观团队

　　11月工业增加值降0.5个百分点至7.2%，低于市场预期的7.5%和我们预期的7.4%。工业增加值季调后环比增速维持0.5%的左右低位，反映经济增长动能弱。工作日和APEC因素对11月工业生产有一定拖累，但11月出口增速放缓（出口交货值同比增速降4.4个百分点至3.9%）和投资弱（包括库存需求也较弱）也是工业增加值走低的主要原因。

　　部分重点行业增加值增速回落幅度较大。11月工业增加值同比增速分行业看，汽车制造业增加值跌幅较大（11月汽车销售同比增速也降幅明显）。电气机械和器材制造业、通用设备制造业跌幅靠前。

　　投资增速保持低位。11月固定资产投资累计同比增速降0.1个百分点至15.8%，略高于我们的预期15.7%，符合市场预期的15.8%。我们估算的11月当月同比增速14.9%，较10月微升。季调后环比增速1.02%，较10月的1.66%放缓明显，投资动能偏弱。

　　房地产开发投资增速显着走低。比较出人意料的是，11月商品房销售面积累计同比增速下滑至-8.2%，当月同比增速跌至-11%（10月-2%），显示11月全国商品房销售量仍偏弱。

　　基建投资增速回落。11月基建投资放缓，但累计同比增速仍保持在20%以上。预计在投资的三大分项中，基建投资将继续保持相对较高。

　　制造业投资增速低位有所趋稳。但同时在制造业产能过剩仍较严重的背景下，制造业投资增速短期可能难有明显回升。

　　消费零售增速逆势回升，反映消费增长势头较好。11月社会消费品零售总额同比增速升0.2个百分点至11.7%，剔除通胀因素后的实际增速升0.4个百分点至11.2%，季调后环比增速0.89 %。在通胀下行、收入增速放缓的大背景下，消费增速仍稳中有升，显示消费增长势头好。分行业看，通讯器材增长迅猛，同比增速57%升15个百分点，反映居民手机消费旺盛；房地产相关消费（家具、家电、装潢）有所回升。

　　总体看，11月内外需均回落，短期经济下行压力大，当前货币条件仍然偏紧，降息后实体经济利率并未同步回落，货币政策加大放松力度的压力较大。

　　--浦发银行金融市场部高级宏观分析师 曹阳

　　工业增加值仅为7.2%，大幅低于市场预期，其中APEC期间高耗能产业停工和需求下行均是拉低工业增长原因。其中国有企业受到影响最大，单月增速仅为2.8%，从行业来看，高污染、高耗能和库存较高的钢铁、有色行业工业增速均处于低位，单月仅增长5.9%和11%。此外受到需求低迷影响，中游企业生产亦出现下滑，如汽车、通用设备和专用设备制造业增长仅分别为9%、6.1%和5.4%。

　　投资反弹依然有限，1—11月累计投资增速延续放缓至15.8%，但从单月数据回升明显，增速达到18.5%，主要受到去年低基数影响，此外政府基建投资也有一定支撑。其中累计增长仍达21.8%，水利、铁路运输等行业仍维持较高增速。从制造业来看，单月增长11.8%，尽管较上月10%有所反弹，但力度有限。从行业来看，中下游企业投资增长较为稳健，如农产品、食品饮料增速达到13.5%和23.4%，但除了产能过剩的钢铁、有色行业外，如化工原料、化学制品、电子和计算机等行业受到经济景气度回落影响，增速下滑也较为明显。

　　从房地产来看，尽管9月后信贷条件放松，但市场复苏并不明显，单月销售增长出现11.6%的负增长，而地产单月投资增速仅增长7.8%，继续放缓。由于新开工面积和土地购置等领先指标依然回落，我们对于2015年地产投资恢复看法谨慎，这增加经济下行风险。

　　结合中央经济会议的“积极财政政策、稳健货币政策”取向，我们预计2015年政府会放宽赤字率至2.8%左右，以此来增加基建投资，托底经济。此外由于地方债务的甄别和排查将影响地方融资平台的项目续建，我们认为11、12月的银行信贷扩张是可能的，以此避免明年初地方项目资金续展时的“财政悬崖”。考虑到货币政策的“松紧适度”，我们预计年内降准概率不大，央行通过SLO、MLF来平稳资金市场，但“经济下行和通缩风险”的组合下，2015年存在1次降息、2次以上降准的空间。

　　--兴业证券首席宏观分析师 王涵

　　经济数据情况不好，统观今年，经济的增速慢于库存的增速，有去库存的压力。在金融方面，年底非标融资面临集中到期，而商业银行目前也不愿意做非标，因此再融资就出现问题。此外，政府希望推动直接融资扩张也是一个缓慢过程，所以经济阶段下行也是正常情况。

　　年底去库存和资金面的压力比较大，信用创造也比较慢，两者间会有一个青黄不接的过程。之前传说央行扩大合意贷款规模虽然是对经济的刺激，但银行负债成本高，因此央行如果不降准或者在公开市场大规模投放流动性，刺激作用还是有限，而且降准并不说明货币全面放松。

　　--招商证券宏观研究主管 谢亚轩：

　　工业增速放缓可能跟APEC会议有关系，后面会慢慢改善。会议是一个短期的原因，但这也可以看出来经济本身下行的压力是客观存在的，开会只是加剧了这种波动。这也是现在政策的基本基调和对明年经济政策提法有所变化的原因。

　　短期来看，投资下行压力大，看来不是马上能用基建和制造业弥补的。基建投资保持一定的力度，同时结合一些对房地产的放松政策，这些做法现在应该都不会改变。

　　年内降准的可能性还是有的，年末资金面一般都比较敏感，降准的充分必要条件都具备了。既然利率工具都动用了，准备金工具没有什么不能动的。

　　--首创证券研究所副所长 王剑辉：

　　从这几个数据来看，表现有一定的季节因素，工业增长因11月北方地区停产造成了一定影响，一部分也反映出目前经济增速在逐步放缓。

　　从投资看，主动性投资放缓和被动投资放缓兼而有之。由于各种环保要求，压缩过剩产能的领域还是在被继续抑制，大宗商品价格下跌也使得采矿业投资出现回落，这都是主动性调整的结果。被动的主要受到周期性的影响，比如制造业整体增速没有显着增长，运输等投资都在回落，这些领域的回落是被动性的回落，不同的行业承受的影响是不同的。

　　投资整体增速的放缓过程有缓和的趋势，投资增速正在接近未来几年的平均水平，约14-15%的水平。

　　消费，目前在没有新增的利好动力支撑下，消费维持阶段性的均衡状态，约12%左右，持续很长时间的水平，尽管不令人那么满意，但基本上是目前达到的正常水平，未来消费要增长的话，必须在财税制度和个人收入水平等方面有大的改革，否则没有太大的提升空间。目前水平并不算低，基本保持消费在经济增长中的地位。

　　政策在年内不会有明显的动作，未来一个季度之内，可能从货币政策方面会有灵活性的调整，这种调整的方式可能会应对节日期间流动性的保障，考虑到1-3月份，企业经济状况如果有恶化的状况，政府可能有差异化的降准的措施出台，通过精确调控来让流动性进入有需要的实体经济领域。

　　-　-宏源宏观孙海琳、朱晓明

　　1、工业增加值大降，受APEC扰动较大。11月工业增加值由前期的7.7%降至7.2%，主要受电力热力生产供应、黑色金属冶炼压延、专用设备及通用设备制造等行业拖累较大，部分反映了APEC会议的扰动。

　　2、消费呈现亮点。11月社会消费品零售总额增速由此前的11.5%回升至11.7%。

　　3、固定资产投资继续回落，主要受地产投资拖累。房地产投资累计增速由前期的12.4%加速下滑至11.9%，房地产开发企业到位资金累计增速由前期的3.1%大幅下滑至0.6%，11月地产开发景气指数94.3，比上月回落0.46点，反映地产投资增速仍未见底；基础设施投资累计增速由前期的21.4%下滑至20.9%，与11月财政支出放缓一致，近期发改委批复了近万亿的高铁、特高压、环保水利等投资项目，央行也指导商业银行加大了信贷配套投放，预计后期基建投资将有回升托底12月和明年一季度经济。

　　--安信证券高级宏观分析师 尤宏业：

　　经济增长比较弱，多少在预期之内，只不过增速比想象中更低一些。预计明年上半年经济会有好转，因为房地产回暖传递到投资需要一定时间，财政支出力度也有望再大一些，而且宽松信贷对经济的支持也会慢慢显现出来。

　　预计政策面还是维持宽松基调。

　　--中国国家信息中心高级经济师 祁京梅：

　　从11月份的投资，消费和工业增加值等综合看11月的经济形势确实欠佳，一方面与北京召开APEC期间周边六个省市限产停产有关，另一方面也确实表明中国经济仍在下行通道运行，旧的产能在压缩，新的增长点还没有形成，中国仍处在结构调整的阵痛期。

　　尽管如此，从昨天结束的中央经济工作会议上传递的内容看，高层对目前中国经济现状是有准确把握的，会议对中国明年的经济工作定调也很明确，对经济质量的关注更多于速度的关注，因此经济增速放缓已逐渐成为一种共识，今年GDP增长7.5%的目标估计是勉勉强强完成。

　　--民生证券宏观团队：

　　1、11月工业增加值同比增速回落至7.2%，低于一致预期7.5%。有APEC停工的瞬时影响，但主要还是经济内生下行压力较大，继续受房地产和制造业和私营部门投资拖累，经济高度依赖基建投资托举。

　　2、1-11月固定资产投资回落至15.8%。分项看，房地产投资同比增速继续回落至12.4%。虽然环比上销售数据转暖，但高企的存量在建和待售面积意味着房地产投资短期还难见底。终端总需求不足，产能过剩的制造业投资在13.5%低位徘徊。经济政策转向稳增长，但基建投资力度虽维持高位（尽管较上月回落），但尚不够抵消房地产、制造业投资回落的合力。

　　3、1-11月社会消费品零售总额名义同比继续回落至11.7%。“三公”消费和反腐的政策冲击仍在继续，但边际弱化，限额以上单位消费品零售额同比至2.4%。地产销售相关消费，建筑装潢外，家电、家具消费增速均随着房地产销售转好有所回暖。汽车消费大幅回落至2%，经济增速下降开始后周期影响居民消费。

　　4、过去是无基建、不复苏，现在是有基建也不一定复苏。房地产库存去化压力山大，投资短期未见底，制造业深陷产能过剩泥潭，外需稳而不强抑制了出口的空间。经济下行和通缩压力下企业的实际利率上升，出于存量金融风险防范的考虑，应加大货币宽松力度。经济短期判断应观察基建投资能否继续托举，中期判断应观察海外基建能否提升产能利用率。

　　--澳新银行中国经济师 周浩：

　　总体还不理想，还是一个比较弱的感觉。政策上只能降准了，因为财政上已经开始放松了。

　　四季度GDP可能在7.4%，目前来看已经有上行的risk了，（数据）最后冲一下的概率也是很大的。

　　今年有必要降准，年底之前可能性还是很大的，应该尽快降。

　　--申银万国首席宏观分析师 李慧勇：

　　7.2%的工业增速也算正常，经济下行压力很大，而且11月还有APEC会议限产的影响。即便剔除APEC的影响，稳增长的压力还是非常大的。

　　“有力度”的财政政策，意味着除了减税之外还需要增支，预计赤字率将提升到2.5%甚至更高；而货币政策未来肯定也是进一步宽松。他维持未来12个月最多可以有三次降息，六次降准的判断。

　　**相关背景**

　　--中共中央政治局会议表示，要保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间。

　　--受国内需求疲软、国际原油价格大跌等影响，中国11月居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.4%，创五年来最低；工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.7%，创近一年半来最大跌幅。

　　--中国11月出口同比增长4.9%，进口同比下降6.5%，均逊于路透调查中值；当月贸易顺差544.7亿美元，创历史新高，同比扩大61.4%。

　　--受产出和新出口订单指数下滑影响，中国11月官方和汇丰制造业PMI分别创八个月和半年新低，尤其中小企业经营持续恶化。这表明制造业扩张动能进一步放缓，经济下行压力依然很大。

　　--中国物流信息中心副总经济师陈中涛表示，虽然中国四季度经济运行仍有下行压力，但目前经济运行中的积极力量正在蓄积，明年尤其是二季度以后经济运行有望转平稳，目前值得关注的问题是要防止出现“通缩”。